对赛维LDK海外债券违约的点评

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　　事件

　　继去年爆出地方政府将其信托贷款缺口资金纳入财政预算的事件爆发之后,近大半年都飘摇在风雨中的赛维LDK终究还是迎来了其“违约”之旅。2013年4月16日,LDKSolar发布公告称,由于短期流动性问题,公司将无力全额支付将于2013年4月15日到期的2379.3万美元面值优先级可转换票据本金和利息。只是LDK刚刚已经与持有1655.3万美元票据面值的两个持有者达成协议,将通过分批付款和新贷款的方式延期支付。至此,继尚德电力之后,光伏太阳能行业的又一龙头企业也开始迈入到违约的行列中。

　　点评

　　1、这算是第一家已经实质违约的国内发债企业我们观察到,此次发生违约的债券发行主体(LDKSolarCo.,Ltd.),虽然并非11赛维MTN1的发行人江西赛维LDK太阳能高科技有限公司1,但是却是后者的100%控股股东,因此对于此次违约,我们认为意义重大,这不同于此前无锡尚德的违约或者其它中国概念股的债券违约,这算是第一家出现海外实质违约的国内发债主体(11赛维MTN1),海内外债券市场将第一次开始有紧密的信息联动,即赛维海外可转换票据的违约很有可能同时预示着,赛维或者其它问题企业所发债券的违约也有可能近在咫尺之间。

　　2、违约形式凸显其较为糟糕的境况此次违约的海外可转换债券,是于2008年4月发行的,最初的发行规模为4亿美元,同时赋予投资者以每1000面值票据转换24.45份ADS的权利。在2011年,发行人共分几次在二级市场回购了总计约3.76亿美元的面值票据,同时在更早的2010年12月,还将3191.8万美元面值的票据转换成新的不带回购条款的新票据。因此截至此次违约之前,赛维LDk的新旧可转换票据的存量仅约2400万美元,对应仅不到1.5亿元人民币。以国内的逻辑,为了区区不足1.5亿元人民币的债务而违约,有其难于理解之处。

　　通常而言,债券违约出现的类型大多是以票面金额30-95%不等的价格进行回购(减值交易)为主,剩下就是或者债转股,或者直接宣布延期支付,甚或是破产,不同的违约形式能够折射出不同的发债主体境况。

　　而赛维此次违约形式所体现出的信息,我们认为既有乐观的一面,即公司可能在做全额偿付的努力,但是也有悲观的一面,即公司有可能连2000多万美元都挪腾不出来了,现金流几近枯竭。

　　但倾向性地结合赛维的基本面来看,我们持较为谨慎态度。一方面,其现金流困境很明显。以国内发债主体江西赛维的财务数据为例,其在2012年9月末的债务水平仍高达248.94亿元(附表3),且其中的短期借款没有任何降低,为81.05亿元,相比之下,其货币现金却比2011年末的45.39亿元大幅减少,只有19.32亿元。相对应地,流动比例和速动比率分别为0.79和0.73,同样不容乐观。另一方面,面对多晶硅和单晶硅价格的低迷(国内现货价基本维持在去年9月份时的水平),赛维在2012年前3季度的营业收入仅有35.36亿元,同比下滑达到69%,显示其下游需求始终疲弱,离盈利的拐点依旧有距离。

　　3、积极自救,但杯水车薪此前几次与违约擦肩而过的信用事件,都离不开当地政府的积极介入,但这一次,我们认为老套路已经不完全可行。因为,目前赛维的问题也是整个光伏行业集体面临的问题,问题很多,也很复杂,而相关政府的救助并非是万能的。比如此前超日太阳曾寄希望于国资的救助,但是因青海国资的一纸不支持公告而半路折腰。即使是对赛维的处理上,地方政府的态度也开始闪烁。比如在2013年1月赛维曾宣布将以2500万元人民币的价格出售其安徽公司的所有股票,但是这项交易因未能在3月末这个最后截止日之前得到地方政府的批准而搁浅。即使是出售子公司安徽LDK,其售价1.2亿人民币,也需要为此计提将为本次交易计提8000-9000万美元的净亏损。

　　除了政府的支持,赛维自然也赛维开展了不少积极自救的行动,比如2012年10月就引进了国资背景的恒瑞新能源,后者以2300万美元收购赛维19.9%的股份;2013年2月又引进福来投资出资超过3000万美元收购其普通股。在应收账款的冲抵方面,在2012年10月和12月先后与新大新材和奥克股份大成债务重组协议,前者通过以1.4亿元人民币的价格向电站的方式,后者以1.07亿元收购南昌赛维股权的形式,均冲抵了相应的应收账款。但是,这些尝试相对于其庞大的债务链条仍然显得有些杯水车薪,其资产负债率并没有得到明显降低,如在纽交所上市的LDK在2011年末、2012年6月末和2012年9月末,赛维LDK的负债率就不断提升,从91.1%、97.31%到99.48%,截至2012年9月末的账面货币资金和等价物更是仅剩1.11亿美元。

　　4、违约概率不可忽视,但系统性风险暂时触之未及综上,我们对于赛维的未来仍较悲观:在其海外可转换票据出现违约之后,我们认为其将于2014年12月到期的5亿元11赛维MTN1也难以幸免于难。不仅如此,一旦违约,因其目前可用于抵押或出售的资产都已经抵押或出售,而11赛维MTN1是无担保的,故而其回收率可能并不高。从定价上看,截至2013年4月18日,其目前剩余1.6年的估值收益率为11.01%,或许还不足以反应其疲弱的信用资质。另外,与赛维息息相关的公司债11超日债可能会面临更为现实的问题,即由于其有可能在4月25日年报披露之后15个交易日内被深交所决定暂停其上市交易,其走势也将具有较大的不确定性。

　　对于赛维的违约事件是否会对信用债市场产生系统性风险,我们则持相对乐观态度。因为最近几个月以来,光伏行业中的潜在违约事件并不少,比如去年底爆发的超日太阳的问题,还有上个月出现的尚德电力的可转债违约,但是我国信用债市场几乎视而不见的行为或许已经反应出市场不仅对个券风险不再恐惧,对于地方政府的“无作为”可能也有一定心里预期。再加之目前距离赛维和超日的到期尚有时日,因此赛维此次违约带来的最直接的影响,可能仅仅将是以市场调整时一个推波助澜因素的形式体现而已。

       来自: 第一创业证券，作者: 胡泽利 胡杰